Obszary Badaĕ Nad Mikrostrukturą Rynku - Annales Umcs

Transcript

ANNALES U N I V E R S I TAT I S M A R I A E C U R I E - S K à O D O W S K A LU B LI N – P OL ONIA VOL. XLVI, 4 SECTIO H 2012 Uniwersytet Marii Curie-Skáodowskiej w Lublinie, Zakáad Rynków Finansowych ANNA KASPRZAK-CZELEJ Obszary badaĔ nad mikrostrukturą rynku gieádowego The areas of research on the stock market microstructure Sáowa kluczowe: gieáda papierów wartoĞciowych, mikrostruktura rynku, ceny papierów wartoĞciowych, przejrzystoĞü Key words: stock exchange, market microstructure, security prices, transparency WstĊp Globalizacja rynków finansowych, rosnąca konkurencja miĊdzy gieádami, innowacje technologiczne, rozwój Internetu i rozprzestrzenianie siĊ nowych instrumentów finansowych legáy u podstaw ponownego zainteresowania zagadnieniami mikrostruktury rynku i relatywnych przewag róĪnych modeli obrotu gieádowego w kwestii jakoĞci tego rynku1. Czynniki te wymuszają równieĪ poszukiwanie optymalnej formy instytucjonalnej gieády. Badania z zakresu mikrostruktury rynku moĪna zaklasyfikowaü do czterech grup. Pierwsza dotyczy sposobu tworzenia cen i ich ujawniania. Druga grupa obejmuje zagadnienia architektury rynku. Skupia siĊ zatem na tym, jak róĪne zasady i regulacje wpáywają na sposób zawierania transakcji i przez to równieĪ na páynnoĞü i jakoĞü rynku. Kwestie dotyczące informacji i jej ujawniania, w szczególnoĞci zagadnienie przejrzystoĞci rynku, stanowią przedmiot zainteresowania badaĔ z trzeciej grupy. Czwarta dotyczy analiz na styku wymienionych zagadnieĔ z innymi dziaáami finansów, takimi jak np. finanse przedsiĊbiorstw, wycena aktywów, finanse miĊdzynarodowe. 1 A. Madhavan, Market microstructure: A survey, „Journal of Financial Markets” 2000, vol. 3, no. 3, s. 206. 300 ANNA KASPRZAK-CZELEJ Celem niniejszego artykuáu jest przedstawienie wyĪej wymienionych obszarów badaĔ nad mikrostrukturą rynku gieádowego. 1. Tworzenie cen Stanowienie ceny na gieádowym rynku akcji odnosi siĊ do zdolnoĞci rynku do ustalenia ceny akcji odzwierciedlającej leĪącą u jej podstaw wartoĞü fundamentalną firmy. Istotne jest przy tym, jak dobrze i jak szybko ceny dostosowują siĊ do zmian wartoĞci fundamentalnej. Istnieją dwa czynniki wpáywające na tĊ efektywnoĞü. Pierwszym jest rzetelnoĞü cen, czemu sprzyjają dziaáania i regulacje zapobiegające naduĪyciom, w tym monitoring, celem zapobiegania manipulacji. Drugi to iloĞü dostĊpnej informacji o notowanych firmach, co wynika m.in. z wymogów dotyczących ujawniania informacji w raportach bieĪących i okresowych przez spóáki publiczne, zasad áadu korporacyjnego, warunków, jakie muszą speániaü walory notowane na danym rynku, oraz zasad ksiĊgowoĞci. Sposób tworzenia cen na rynku wyjaĞniają modele procesu transakcyjnego. Obejmują one modele zapasów oraz informacyjne. Pierwsze z nich okreĞlają, jak poĞrednicy (dealerzy, brokerzy, specjaliĞci) mogą rozwiązaü problem braku ciągáej obecnoĞci kupujących i sprzedających na rynku. Drugie zaĞ analizują, jak informacja, asymetrycznie dystrybuowana pomiĊdzy uczestników rynku, jest odzwierciedlana w kursach akcji. Oba rodzaje modeli przewidują, Īe napáyw zleceĔ bĊdzie determinowaü poziom kursów. W tradycyjnym modelu zapasów odbywa siĊ to poprzez wpáywanie na pozycjĊ dealerów, którzy odpowiednio dostosowują poziom cen. W modelu informacyjnym napáyw zleceĔ odgrywa rolĊ sygnaáu odnoĞnie do przyszáej wartoĞci aktywów i wywoáuje rewizjĊ przekonaĔ uczestników rynku. Biorąc to pod uwagĊ, poinformowani gracze bĊdą preferowaü skáadanie duĪych zleceĔ, by wykorzystaü posiadaną informacjĊ prywatną, zanim zostanie ona ujawniona i odzwierciedlona w kursach 2. W rzeczywistoĞci informacja musi byü otrzymana i oceniona na rynku, zlecenia inwestorów muszą zostaü záoĪone i zrealizowane oraz musi nastąpiü rozliczenie i dopiero wówczas kursy mogą odzwierciedlaü daną informacjĊ. W caáy ten áaĔcuch zdarzeĔ wpisane jest istnienie kosztów zarówno explicite, jak i implicite. Koszty jawne skáadają siĊ gáównie z prowizji brokera, a ukryte obejmują gáównie spread, moĪliwy wpáyw obrotu na poziom kursów3 i koszt alternatywny, związany z niedokonaniem obrotu w poĪądanym momencie4. Poza tym obrót odbywa siĊ nie tylko w warunkach asymetrii informacji ale równieĪ rozbieĪnych oczekiwaĔ. Wobec wielkoĞci, záoĪonoĞci 2 R. Næs, J. Skjeltrop, Is the market microstructure of stock markets important?, „Economic Bulletin” 2006, vol. 77, no. 3, s. 124–125. 3 Stwierdzono np., Īe dla duĪych zleceĔ na akcje spóáek o maáej kapitalizacji koszty przekraczają poáowĊ bid-ask spread ze wzglĊdu na ich wpáyw na poziom ceny, A. Madhavan, Market..., s. 210. 4 Ibidem, s. 126. OBSZARY BADAē NAD MIKROSTRUKTURĄ RYNKU GIEàDOWEGO 301 i nieprecyzyjnoĞci wielu publicznie dostĊpnych informacji inwestorzy – mający ten sam zestaw informacji – formuáują róĪne oczekiwania odnoĞnie do relacji pomiĊdzy przyszáym ryzykiem i stopą zwrotu. Przy rozbieĪnych oczekiwaniach stanowienie cen wynika ze sposobu koncentracji i koordynacji oczekiwaĔ róĪnych podmiotów na rynku, przez co bezpoĞrednio zaleĪy od jego mikrostruktury5. 2. Architektura rynku gieádowego PojĊcie architektury rynku dotyczy zestawu zasad i reguá rządzących procesem obrotu gieádowego. RozwaĪania prowadzone w tym zakresie skupiają siĊ na tym, jak róĪne zasady i regulacje wpáywają na sposób zawierania transakcji i przez to równieĪ na páynnoĞü i jakoĞü rynku. Architektura rynku jest determinowana typem rynku, okreĞlanym na bazie trzech czynników: stopnia ciągáoĞci notowaĔ, znaczenia market maker, stopnia automatyzacji6. Systemy notowaĔ okresowych (punktowych, periodycznych) pozwalają na zawieranie transakcji w okreĞlonych momentach sesji gieádowej, a notowaĔ ciągáych w kaĪdym momencie w trakcie ich trwania. Drugie kryterium dotyczy sposobu, w jaki dochodzi do zawarcia transakcji na rynku. Z tego punktu widzenia moĪna wyróĪniü dwa rodzaje rynku: • rynek z dominującą rolą dealera (dealer market), kierowany ceną (quote-driven), • rynek aukcyjny, kierowany zleceniami (limit order market, order-driven), bez poĞrednictwa market maker. Na pierwszym rodzaju rynku market makers są odpowiedzialni za ustalanie takich kursów akcji, przy których moĪliwe jest zawieranie transakcji. Na bazie tych cen dealerzy kupują walory od sprzedających i sprzedają inwestorom wystĊpującym po stronie popytu. Na rynku kierowanym zleceniami koordynacja pomiĊdzy kupującymi a sprzedającymi odbywa siĊ poprzez agregowanie zleceĔ kupna i sprzedaĪy w arkuszu zleceĔ. Transakcja ma miejsce wówczas, gdy zlecenia z przeciwnych stron arkusza (tj. kupna i sprzedaĪy) mają limit ceny umoĪliwiający ich realizacjĊ. W tych warunkach kupujący i sprzedający niejako sami siebie wybierają w zaleĪnoĞci od tego, czy chcą dostarczaü páynnoĞü, umieszczając zlecenie z limitem ceny, czy teĪ Īądają páynnoĞci, umieszczając zlecenie po cenie rynkowej lub po kaĪdej cenie. Wymiana na rynku dokonuje siĊ na bazie okreĞlonego zestawu reguá przez automatyczne dopasowywanie zleceĔ, uszeregowanych zwykle wedáug kryterium ceny, a nastĊpnie wedáug kryterium czasu wprowadzenia do arkusza. UwaĪa siĊ, Īe rynki kierowane zleceniami generalnie redukują koszty obrotu i dlatego wspierają páynnoĞü, która 5 R. Francioni, S. Hazarika, M. Reck, R.A. Schwartz, Equity market microstructure: Taking stock of what we know, „Journal of Portfolio Management” 2008, vol. 35, no. 1, s. 57–71. 6 A. Madhavan, Market..., s. 224. 302 ANNA KASPRZAK-CZELEJ poza kosztami transakcyjnymi wiąĪe siĊ z takimi zagadnieniami jak dáugoĞü czasu realizacji zleceĔ i trwania sesji gieádowej, wpáyw obrotu na ceny. Istnieją równieĪ tzw. rynki hybrydowe, mające pewne cechy obu wymienionych rodzajów rynku. W literaturze wskazuje siĊ na znaczenie dealerów w redukcji kosztów informacji rynku jako przyczynĊ tego stanu rzeczy7. WiĊkszoĞü transakcji zwykle jest realizowana na rynku kierowanym zleceniami, a dealerzy ustalają ceny walorów w sytuacji zbyt niskiej páynnoĞci. Poza tym na rynku kierowanym zleceniami notowane spóáki mogą zawieraü z poĞrednikami umowy, na mocy których instytucje te odgrywają rolĊ animatorów emitenta i dbają o páynnoĞü walorów danej spóáki, zapewniając m.in. odpowiedni poziom spreadu. Przyjmując za kryterium podziaáu stopieĔ automatyzacji, moĪemy wyróĪniü rynki z parkietem gieádowym oraz rynki bazujące wyáącznie na elektronicznych systemach. Aktualnie wiĊkszoĞü europejskich rynków dysponuje scentralizowanym elektronicznym systemem obrotu. ArchitekturĊ rynku wyznaczają równieĪ takie zmienne jak niezaleĪnoĞü ustalania kursów, tj. czy dany rynek dostarcza niezaleĪnie stanowionych cen, czy teĪ wykorzystuje ceny ustalone na innym rynku jako podstawĊ do zawieranych transakcji, rodzaje dozwolonych zleceĔ gieádowych, zasady dotyczące przebiegu transakcji, m.in. minimalny krok notowaĔ, zasady zatrzymania obrotu, dopuszczalny przedziaá zmiennoĞci kursów (tzw. wideáki wahaĔ), reguáy otwierania i zamykania notowaĔ oraz przejrzystoĞü rynku. Rynki róĪnią siĊ równieĪ co do stopnia rozprzestrzeniania informacji (brokerom, klientom czy publicznie) i szybkoĞci jej ujawniania (w czasie rzeczywistym, opóĨnione), stopnia anonimowoĞci (zlecenia ukryte, ujawnianie drugiej strony transakcji) oraz moĪliwoĞci obrotu poza gieádą czy poza godzinami obrotu gieádowego. Teoretycznie multilateralne systemy obrotu, takie jak aukcje jednej ceny (singleprice call auction), są efektywnym mechanizmem agregowania róĪnorodnych informacji. Ta forma organizacji obrotu jest szczególnie przydatna w sytuacjach znacznej niepewnoĞci co do danych fundamentalnych oraz przy relatywnie duĪym prawdopodobieĔstwie wystąpienia niedoskonaáoĞci rynku8. Na wielu rynkach stosujących system notowaĔ ciągáych mechanizm aukcji w systemie jednej ceny jest wykorzystywany wáaĞnie w okresach wysokiej niepewnoĞci, np. na otwarciu i zamkniĊciu notowaĔ czy przy ponownym uruchomieniu notowaĔ ciągáych po zatrzymaniu. Dominującym systemem obrotu na wiĊkszoĞci rynków są przy tym ciągáe systemy bilateralne. Jak wskazuje siĊ w literaturze, systemy notowaĔ ciągáych przyciągają poinformowanych inwestorów, gdyĪ natychmiastowe wykonywanie zleceĔ pozwala im zyskaü na posiadanej krótkotrwaáej przewadze informacyjnej (informacji prywatnej)9. 7 L. Benveniste, A. Marcus, W. Wilhelm, What’s special about specialist?, „Journal of Financial Economics” 1992, no. 32, s. 61–86. 8 A. Madhavan, Market..., s. 227. 9 C. Goodfellow, M.T. Bohl, B. Gebka, Together we invest? Individual and institutional investors’ trading behavior in Poland, „International Review of Financial Analysis” 2009, vol. 18, no. 4, s. 213. OBSZARY BADAē NAD MIKROSTRUKTURĄ RYNKU GIEàDOWEGO 303 Optymalna czĊstotliwoĞü wyznaczania równowagi na rynku (zaleĪna od systemu obrotu) jest równieĪ determinowana przez substytucjĊ pomiĊdzy dwoma elementami ryzyka páynnoĞci. Pierwszy z nich obejmuje ryzyko zmian wewnĊtrznej wartoĞci akcji w czasie pomiĊdzy decyzją o záoĪeniu zlecenia a jego wykonaniem i jest minimalizowany w systemie notowaĔ ciągáych. Druga skáadowa ryzyka páynnoĞci jest wywoáana przez przypadkowe odchylenia ceny od jej wartoĞci wewnĊtrznej, co jest minimalizowane w systemie aukcyjnym. W odniesieniu do inwestorów posiadających zdywersyfikowany portfel i relatywnie czĊsto zawierających transakcje przypadkowe fluktuacje cen niwelują siĊ w dáugim okresie. Inwestorzy ci bĊdą zatem preferowaü obrót w systemie ciągáym. Z badaĔ wynika równieĪ, Īe zmniejszenie minimalnego kroku notowaĔ, ze wzglĊdu na wykonalnoĞü zleceĔ, moĪe skáaniaü inwestorów do skáadania zleceĔ na warunkach rynkowych (po kaĪdej cenie) zamiast z limitem ceny (áatwiej przebiü ofertĊ z limitem), co w efekcie moĪe zredukowaü caákowitą páynnoĞü rynku, mimo zwĊĪenia spreadów10. 3. PrzejrzystoĞü rynku gieádowego PrzejrzystoĞü (transparentnoĞü) rynku jest definiowana jako moĪliwoĞü obserwowania informacji odnoĞnie do procesu obrotu przez uczestników rynku. W tym kontekĞcie informacja moĪe dotyczyü np. cen notowanych walorów, zleceĔ, wolumenu obrotu, Ĩródeá napáywu zleceĔ, toĪsamoĞci uczestników rynku. TransparentnoĞü ma wiele wymiarów. MoĪna wyróĪniü transparentnoĞü przed i po sesji gieádowej. Pierwsza odnosi siĊ do informacji mającej swoje Ĩródáo w arkuszu zleceĔ, w szczególnoĞci ujawniania bieĪących zleceĔ po stronie kupna i sprzedaĪy, informacji o zleceniach innych niĪ najlepsze na rynku oraz innych, odnoszących siĊ do obrotu, np. o istnieniu duĪej rozbieĪnoĞci zleceĔ. Druga dotyczy przekazu informacji o przeszáym obrocie gieádowym, wáączając w to wolumen, ceny, czas realizacji zleceĔ i, o ile to moĪliwe, identyfikacjĊ kupujących i sprzedających. Zagadnienie przejrzystoĞci rynku jest o tyle istotne, Īe iloĞü i jakoĞü informacji dostĊpnej inwestorom determinuje szybkoĞü, z jaką informacja jest ujĊta w cenach aktywów. PrzejrzystoĞü rynku wpáywa wiĊc na zawartoĞü informacyjną napáywu zleceĔ, a zatem teĪ na proces ustalania ceny. Przy zbyt niskiej przejrzystoĞci ceny, które agregują wszystkie informacje, stają siĊ relatywnie bardziej zakáócone przez „szum”. WiĊksza transparentnoĞü natomiast wiąĪe siĊ na ogóá z bardziej informacyjnymi cenami. Optymalny poziom przejrzystoĞci rynku jest trudny do okreĞlenia ze wzglĊdu na záoĪoną rolĊ, jaką informacja odgrywa na rynku. PrzejrzystoĞü jest przydatna w stopniu, w jakim wspiera rzetelnoĞü i konkurencyjnoĞü. Taka ograniczona trans10 A. Madhavan, Market..., s. 230, 250. 304 ANNA KASPRZAK-CZELEJ parentnoĞü moĪe zachĊcaü do uczestnictwa w rynku i przez to sprzyjaü páynnoĞci. Wiele teoretycznych badaĔ wskazuje, Īe wiĊksza transparentnoĞü skutkuje mniejszymi kosztami transakcyjnymi i wiĊkszą páynnoĞcią rynku11. Istnieją równieĪ badania, z których wynika, iĪ wiĊksza przejrzystoĞü rynku moĪe redukowaü páynnoĞü, gdyĪ uczestnicy obrotu, nie chcąc ujawniaü swoich intencji, tj. zamiaru kupna lub sprzedaĪy, w takiej sytuacji bĊdą wycofywaü swoje zlecenia12. Zbyt duĪa przejrzystoĞü nie jest zatem korzystna dla funkcjonowania rynku. W literaturze jednoznacznie stwierdzono, Īe podmioty dokonujące obrotu na bazie prywatnej informacji preferują anonimowe systemy obrotu, a inwestorzy dokonujący transakcji na podstawie potrzeby páynnoĞci (motywowani páynnoĞcią), zwáaszcza ci, którzy wiarygodnie mogą twierdziü, Īe ich obrót nie wynika z posiadanej informacji prywatnej (np. pasywne fundusze indeksowe), bĊdą preferowaü wiĊkszy stopieĔ ujawniania informacji. Z analiz wynika równieĪ, iĪ niepoinformowani instytucjonalni gracze wolą dokonywaü transakcji na rynku o mniejszym zakresie ujawnianej informacji, co wynika z moĪliwoĞci podzielenia duĪego obrotu na mniejsze transakcje bez przyciągania nadmiernej uwagi innych inwestorów i z mniejszym wpáywem na poziom cen13. Oznacza to, Īe zmiany stopnia przejrzystoĞci rynku mogą byü korzystne dla jednej z grup inwestorów gieádowych kosztem innej. RóĪnice miĊdzy poszczególnymi rynkami w zakresie przejrzystoĞci mogą wpáywaü na migracjĊ zleceĔ i przez to oddziaáywaü na páynnoĞü i koszt obrotu. Rynki bazujące na dealerach zwykle cechują siĊ przy tym znacznie niĪszym jej poziomem niĪ te z elektronicznym arkuszem zleceĔ. Teoretycznie przejrzystoĞü moĪe redukowaü zmiennoĞü cen i zwiĊkszaü páynnoĞü rynku. JednakĪe wiĊksza transparentnoĞü w postaci informacji o napáywie zleceĔ indywidualnych inwestorów moĪe wzmagaü zmiennoĞü kursów14. Ujawnienie informacji odnoĞnie do „szumu” w systemie rynkowym zwiĊksza bowiem wpáyw asymetrycznej informacji i tym samym redukuje páynnoĞü. PrzejrzystoĞü jest bardziej korzystna na rynku ze znaczną liczbą graczy realizujących wystarczająco duĪo obrotu niebazującego na informacji (noise trading). Potencjalnie negatywne efekty transparentnoĞci bĊdą wiĊksze na wąskim rynku. 11 Zob. np. M. Forster, T. George, Anonymity in securities markets, „Journal of Financial Intermediation” 1992, no. 2, s. 168–206; B. Chowdhry, V. Nanda, Multimarket trading and market liquidity, „Review of Financial Studies” 1991, no. 4, s. 483–511. 12 A. Madhavan, Market..., s. 241. 13 A. Madhavan, Consolidation, fragmentation, and the disclosure of trading information, „Review of Financial Studies” 1995, no. 8, s. 579–603. 14 A. Madhavan, Security prices and market transparency, „Journal of Financial Intermediation” 1996, no. 5, s. 255–283. OBSZARY BADAē NAD MIKROSTRUKTURĄ RYNKU GIEàDOWEGO 305 4. Implikacje mikrostruktury rynku gieádowego Rozwiązania przyjĊte w zakresie mikrostruktury rynku gieádowego bezpoĞrednio rzutują nie tylko na sam proces stanowienia cen, ale równieĪ, poprzez wzglĊdną atrakcyjnoĞü rynku dla róĪnych grup inwestorów (poinformowanych, dokonujących obrotu z motywu páynnoĞci, noise traders), wpáywają na zawartoĞü informacyjną kursów oraz podejmowane na ich podstawie decyzje inwestycyjne czy dotyczące realnej sfery gospodarki. Teoretycznie mikrostruktura rynku gieádowego moĪe wpáywaü na wybór dáugoterminowego portfela inwestycyjnego. Warunkiem tego oddziaáywania jest to, by páynnoĞü lub ryzyko informacyjne, w znacznej mierze wynikające z mikrostruktury rynku, wpáywaáy na dáugoterminowe decyzje inwestorów. Innymi sáowy, ryzyko informacyjne lub róĪnice w páynnoĞci w czasie lub pomiĊdzy spóákami musiaáyby determinowaü poziom dáugookresowych kursów równowagi na rynku. W tym zakresie na przykáad z badaĔ wynika, Īe wymagana przez inwestorów stopa zwrotu jest rosnącą i wklĊsáą funkcją spreadu, jako miary páynnoĞci. Inwestorzy z dáugim horyzontem inwestycyjnym mogą skorzystaü na posiadaniu akcji z duĪym spreadem. JeĞli poziom kosztów páynnoĞci jest wyceniany na rynku, inwestorzy mający dáugi horyzont inwestycyjny, w mniejszym stopniu zaleĪni od páynnoĞci danego waloru, są w stanie uzyskaü premiĊ, inwestując w niepáynne aktywa15. W warunkach niesymetrycznoĞci informacji inwestorów odnoĞnie do oczekiwanej stopy zwrotu i ryzyka aktywów racjonalnie postĊpujący uczestnicy obrotu bĊdą wymagaü kompensaty za te informacyjne niedoskonaáoĞci rynku. Ryzyko informacyjne wpáywa na stopy zwrotu z akcji. W konsekwencji nie da siĊ caákowicie zdywersyfikowaü ryzyka specyficznego, co ma znaczenie dla kosztu kapitaáu. MoĪna zatem sądziü, Īe pewne rozwiązania z zakresu mikrostruktury rynku gieádowego, np. wiĊksze ujawnianie informacji oraz egzekwowanie zakazu wykorzystywania informacji poufnej (insider trading), mogą prowadziü do spadku kosztu kapitaáu16. Mikrostruktura rynku moĪe równieĪ odgrywaü waĪną rolĊ w redukowaniu niepewnoĞci i przez to pozytywnie wpáywaü na liczbĊ uczestników rynku, co jest szczególnie waĪne dla rynków rozwijających siĊ17. Przykáadem elementów mikrostruktury sáuĪących redukcji niepewnoĞci są warunki, jakie muszą speániaü spóáki notowane na gieádzie, monitoring obrotu gieádowego, zasady sporządzania sprawozdaĔ finansowych, moĪliwoĞü zatrzymania obrotu i tzw. wideáki wahaĔ kursów. 15 Y. Amihud, Illiquidity and stock returns: cross section and time series effects, „Journal of Financial Markets” 2002, no. 5, s. 31–56. 16 C. Botosan, Disclosure Level and the Cost of Capital, „The Accounting Review” 1997, no. 72, s. 323–349; U. Bhattacharya, H. Dazouk, The Word Price of Insider Trading, „Journal of Finance” 2000, vol. 57, no. 1, s. 75–108. 17 M. O’Hara, Optimal Microstructures, „European Financial Management” 2007, vol. 13, no. 5, s. 825–832. 306 ANNA KASPRZAK-CZELEJ ZakoĔczenie Gáównym wnioskiem w teorii mikrostruktury rynku jest stwierdzenie, Īe ceny aktywów nie są równe oczekiwanej (w warunkach peánej informacji) wartoĞci bieĪącej przyszáego cash flow ze wzglĊdu na róĪne niedoskonaáoĞci rynku, np. asymetriĊ informacji, bid-ask spread, awersjĊ do ryzyka dealera, koszty przechowywania papierów wartoĞciowych. Dodatkowo ceny papierów wartoĞciowych są determinowane przez takie czynniki jak np. przebieg transakcji i organizacja obrotu. Mikrostruktura rynku ma bowiem wpáyw na wzglĊdną jego atrakcyjnoĞü dla róĪnych grup podmiotów, w szczególnoĞci tzw. inwestorów poinformowanych. Badania w tym obszarze są zatem ciągle aktualne i istotne, chociaĪby z punktu widzenia ksztaátowania zawartoĞci informacyjnej kursów oraz funkcji, jakie powinien speániaü rynek gieádowy, w szczególnoĞci wyceny kapitaáu. Bibliografia 1. Amihud Y., Illiquidity and stock returns: cross section and time series effects, „Journal of Financial Markets” 2002, no. 5. 2. Benveniste L., Marcus A., Wilhelm W., What’s special about specialist?, „Journal of Financial Economics” 1992, no. 32. 3. Bhattacharya U., Dazouk H., The Word Price of Insider Trading, „Journal of Finance” 2000, vol. 57, no. 1. 4. Botosan C., Disclosure Level and the Cost of Capital, „The Accounting Review” 1997, no. 72. 5. Chowdhry B., Nanda V., Multimarket trading and market liquidity, „Review of Financial Studies” 1991, no. 4. 6. Easley D., Hvitkjaer S., O’Hara M., Is information risk a determinant of basset returns?, „Journal of Finance” 2002, no. 57. 7. Forster M., George T., Anonymity in securities markets, „Journal of Financial Intermediation” 1992, no. 2. 8. Francioni R., Hazarika S., Reck M., Schwartz R.A., Equity market microstructure: Taking stock of what we know, „Journal of Portfolio Management” 2008, vol. 35, no. 1. 9. Goodfellow C., Bohl M.T., Gebka B., Together we invest? Individual and institutional investors’ trading behavior in Poland, „International Review of Financial Analysis” 2009, vol. 18, no. 4. 10. Madhavan A., Consolidation, fragmentation, and the disclosure of trading information, „Review of Financial Studies” 1995, no. 8. 11. Madhavan A., Market microstructure: A survey, „Journal of Financial Markets” 2000, vol. 3, no. 3. 12. Madhavan A., Security prices and market transparency, „Journal of Financial Intermediation” 1996, no. 5. 13. Næs R., Skjeltrop J., Is the market microstructure of stock markets important?, „Economic Bulletin” 2006, vol. 77, no. 3. 14. O’Hara M., Optimal Microstructures, „European Financial Management” 2007, vol. 13, no. 5. OBSZARY BADAē NAD MIKROSTRUKTURĄ RYNKU GIEàDOWEGO 307 The areas of research on the stock market microstructure The article provides a brief review of key areas of research on stock market microstructure. It focuses on price formation, market design, information disclosure including market transparency and implications of market microstructure for other areas of finance.